투자와 마켓 사이클의 법칙, 하워드 막스 (3)

투자와 마켓 사이클의 법칙, 하워드 막스(3)

 

계속 이어서 갑니다. 앙드레 코스톨라니의 산책하는 개 기억나시죠? 개가 너무 튀어나가는 것이 바로 사이클이 발생하는 이유입니다. 펀더멘탈에 따른 추세선이 있고, 시장 참여자들이 모두 효율적이라면 추세선에 수렴할 것입니다. 하지만 시장은 사람이 참가하는 곳이죠. 사람의 센티멘탈에 따라 그리고 유동성의 방향에 따라 추세선을 이탈하여 극단값으로 갑니다. 그러나 추세선은 마치 중력과도 같아서 극단값으로 가면 갈수록 그 자체의 무게로 인하여 추세선(평균)으로 회귀하는 움직임이 나옵니다. 조지 소로스의 표현으로 바꾸면 추세선으로 수렴하려는 힘, 네거티브 피드백이 있습니다. 그러나 일정한 임계치를 넘으면 추세선에서 이탈하여 극단으로 치닫는 힘이 벌어지는데 이것은 파지티브 피드백이 재귀적으로 작용하기 때문입니다. 그러나 역시 극단값으로 가면 갈수록 다시 반대방향의 힘이 작동하게 됩니다. 하워드 막스에 따르면 어떠한 추세선이 존재하지만, 실제 시장의 가격은 시계추처럼 왔다갔다 합니다. 중심값인 평균값에 머무르는 시간은 극히 짧고 항상 반대편 극단값을 향해 치닫습니다. 이것이 마켓 사이클을 만들어 내는 힘입니다.

 

제9장 신용 사이클

*금리와 경기 순환, 채권 시장에 대한 이해를 위해선 이 챕터를 잘 읽어보시면 좋습니다.

경제 사이클은 대개 추세선의 성장률에서 고작 몇 퍼센트포인트 벗어나 있을 뿐이다. 그렇다면 기업 이익은 왜 그렇게 많이 증가하고 감소할까? 답은 재무 레버리지와 영업 레버리지에 있다. 이익이 GDP보다는 심하지만 비교적 완만하게 변동한다면 주식시장은 왜 그렇게 급격하게 상승하고 하락하는 것일까? 답은 시장 참여자의 심리가 자본의 가용성에 큰 영향을 미치기 때문이라고 본다(*대출 창구가 활짝 열렸다가 쾅 닫혀버렸다가 하기 때문이다).

일반적으로 기업들은 단기부채를 발행해 자금을 모은다. 만기가 짧은 경우 차입비용이 낮기 때문이다. 이렇게 '장기투자를 위해 단기로 빌리는 방식'은 신용시장이 열려 있고 완전히 기능을 발휘하는 경우에는 대부분 잘 작동한다. 금융기관도 단기자금 시장에 상당 부분 의존한다. 금융기관들은 언제든 인출할 수 있는 예금을 받아서 그 돈으로 30년 만기 주택담보대출을 만들어 판다.

"최악의 대출은 최고의 시기에 이루어진다." 이때 이루어진 대출은 곧 자본 파괴로 이어진다. 즉 자본 비용이 자본 수익을 초과하는 프로젝트에 자본을 투자하여 결국 자본 회수가 안 되는 사례가 발생한다.

경기가 하강하는 등의 이유로 손실이 발생하면 대출기관은 의욕을 잃고 투자를 회피하게 된다. 이용 가능한 자금이 줄어들며, 사이클의 저점에서는 가장 자격 있는 대출자들에게만 대출이 이루어진다. 기업들은 자금에 굶주린다. 대출자들이 채무를 롤오버할 수 없게 되면서 채무불이행과 파산이 일어난다. 이 일련의 과정은 경기 위축의 원인이자 악화 요인이다.

 

제10장 부실채권 사이클

신용시장이 과열되어 바닥을 향산 경주가 race to the bottom 시작되면 한껏 달아오른 대출기관들은 자격이 불충분한 대출자들에게도 자금을 제공해주고 부실한 채권 구조까지 받아들이려 한다. 이렇게 장작이 쌓인다. 그러나 그것만으로는 불충분하며 점화장치가 있어야 큰 불이 일어난다. 점화장치는 대개 기업 이익을 감소시키는 경기 침체의 형태로 온다. 일단 불이 붙으면 합리적으로 발행된 채권 중 일부도 무너지기 시작한다. 채권 매도가 증가한다. 채권가격이 하락하고, 환매 요청을 받은 펀드는 어쩔 수 없이 매도한다. 결국 아무 가격에서나 채권을 살 수 있다. 물론 다시 경제는 회복되기 시작하고 신용은 완화된다. 이 두 가지 조건이 하이일드 채권의 부도율을 떨어드린다.

 

제11장 부동산 사이클

*한국은 부동산 특히 주택시장의 규모가 큰 만큼 꼭 본문을 읽어보시길 권합니다.

부동산 사이클은 다른 사이클과는 다른 요소가 있다. 바로 부동산 개발이 일어나는 데 필요한 긴 리드타임 lead time 이다. 건물은구상과 완공 사이에 수년이 흐를 수 있기 때문에 상황이 엄ㅊ어나게 변할 수 있다. 이것이 부동산 개발의 위험 요소가 된다. 개발자들은 외부에서 대규모 자금을 조달해 이런 위험을 상쇄하려고 한다. 따라서 상대적으로 자기 자본은 거의 투자하지 않고 레버리지로 엄청난 수익률을 얻을 수 있다. *바꿔말하면 마켓 상황이 변하면 순식간에 청산과 부도 위험에 몰린다는 뜻이다.

2010년의 주택착공건수가 1945년 전시 이래 최저 수준이었다는 사실을 보여준다. 이러한 관찰 결과, 바로 다음 해의 신규 주택 공급은 주택 수요를 충족시키기에 틀림없이 부족할 것이라는 결론을 낼 수 있었다. 물론 당시의 '사회적 통념'은 주택 수요가 절대 개선되지 않으리라는 것이었다. 대부분의 사람들은 주택 소유에 대한 민국인들의 꿈이 끝났다고 확신했다. 주택 수요는 영원히 침체되어 있을 것이며, 따라서 팔리지 않은 주택들의 잠재매물 overhang 은 매우 천천히 흡수될 것이라고 생각했다. 이 책의 많은 예들처럼 대부분 사람들은 사이클에 대한 이해와 믿음 대신 심리를 중심으로 추론한다.

많은 투자가 인간의 욕심과 낙관적 경향 때문에 대개 긍정적인 면에 방점을 두고 지나친 일반화와 포괄적 진술의 대상이 된다. 부동산 분야에선 특히 그렇다. '(토지와 관련하여) 더 이상 얻을 게 없다'든지, '(주택과 관련하여) 늘 거기에서 살 수 있다'든지(*미국은 렌트 시장이 발달해 있으니, 이건 매매에 대한 이야기가 아니라 전월세 가격에 대한 이야기 이겠죠. 이 글이 쓰여진 시기는 부동산 침체기 였습니다)', '(모든 유형의 부동산과 관련해) 인플레이션을 헤지한다'는 등의 쉽게 이해되는 말들로 부동산 투자를 합리화하는 것을 들어왔다. 그러나 이러한 말이 진정 의미가 있는지에 상관없이 지나치게 높은 가격에서 진행된 투자는 결국 보호받지 못한다는 사실을 사람들을 깨닫게 된다.

지금쯤이면 문제가 되는 자산의 가치는 별로 중요하지 않으며, 늘 유행할 만큼 충분히 가치가 없을 수도 있다는 사실을 알게 되었기를 바란다. 인간의 감정은 필연적으로 자산가격(심지어 가치 있는 자산가지도)을 극단적이고 지속 불가능한 수준으로 가져다 놓는다. 아찔하게 높은 고점일 수도 있고, 지나치게 비관적인 저점일 수도 있다.

자산가격이 상승하는 시기에는 사람들이 낙관적으로 변하고 전문가들으 그 낙관에 대해 권위자로서의 지지를 보탠다는 것이 가장 중요한 가르침이다. 실제로 가격 상승에 대한 합리화(와 앞으로 더 많이 상승하리라는 예측)는 늘 저점이 아닌 고점에서 일어난다.

 

제12장 마켓 사이클의 정리

시장이 회사의 펀더멘털만을 가지고 가치를 꼐산하는 훌륭한 계산가라면, 주식가격은 발행회사의 현재 실적과 미래 실적 전망보다 더 크게 변동하지 않을 것이다. 아마도 가격은 대개 실적보다 덜 변동할 것이다. 기업의 분기별 실적 변화는 장기적으로 안정적이며, 기업이 가진 장기 잠재력의 실제적인 변화를 꼭 반영하는 것도 아니기 때문이다. 그럼에도 주식 가격은 일반적으로 실적보다 훨씬 크게 움직인다. 그 이유는 주로 심리적, 감정적인 것이지 펀더멘털적인 것이 아니다. 가격 변화는 펀더멘털 변화를 과장하고 부풀린다.

과정의 불명확함과는 별개로 과거의 사건과 예상되는 미래의 사건이 투자자의 심리와 결합해 자산가격을 결정하는 것은 분명하다.

'강세장의 3단계' / 1단계, 대단히 통찰력 있는 소수만이 상황이 좋아질 것이라고 믿을 때 / 2단계, 대부분의 투자자들이 개선이 실제로 일어나고 있다는 사실을 깨달을 때 / 3단계, 모든 사람들이 상황이 영원히 나아질 것이라고 결론지을 때

'약세장의 3단계' / 1단계, 만연한 낙관주의에도 불구하고 몇몇 신중한 투자자들이 상황이 언제나 장밋빛일 수는 없다는 사실을 인식할 때 / 2단계, 대부분의 투자자들이 상황이 나빠지고 있음을 인식할 때 / 3단계, 모든 사람들이 상황이 더 나빠지기만 할 거라고 확신하는 때

찰스 킨들버거 charles kindleberger 는 "친구가 부자가 되는 것을 보는 것만큼 행복과 판단력을 방해하는 일은 없다."고 했다. 시장 참가자들은 다른 사람들은 벌고 자신들은 놓친 돈 때문에 고통받으며, 이런 추세(와 고통)가 더 지속될가봐 두려워한다. 그래서 결국 자산이 많이 올랐을 때 매수하거나 크게 하락한 후에 매도한다.

시장이 크게 상승했다고 모두 거품은 아니다. ... '가격은 중요하지 않다'는 생각은 거품의 필수 요소이자 전형적인 특징이다. 하지만 '너무 비싸다'는 말이 '내일 당장 떨어진다'는 말과 동의어는 아니라는 사실에는 주목해야 한다. *고점이라 판단하여 미리 매도한 투자자는 가격이 계속해서 오르면 결국 항복하고 매수한다.

똑똑한 투자에는 단 한 가지 형태가 있다. 가치가 있는 것을 찾아내서 그것을 적정 가격이나 그 이하의 가격에 사는 것이다. 가치를 수량화해서 매력적인 매수 가격을 고집하지 않는다면 똑똑한 투자를 할 수 없다.

가격이 계속해서 올라 잠재적 수익률은 낮고, 리스크는 높으며, *FOMO 심리가 극에 달한다. 투자자들은 기회를 놓친 것을 잊고 손실만 걱정해야 한다. 바로 지금이 주의해야 할 때이다!

가격이 계속해서 떨어져 잠재적 수익률은 높고, 리스크는 낮으며, *시장에 곳곳에 유혈이 낭자하고 공포가 가득하다. 투자자들은 돈을 잃을 위험은 잊고 기회를 놓치는 것만 걱정해야 한다. 지금이야 말로 공격적이어야 할 때이다!