효율적으로 비효율적인 시장 2부 다시 정리

책의 좋은 내용 쓰려다 보니 한도 끝도 없더군요. 그냥 제 기준에서 이해한 내용&좋은 발언만 정리합니다.

 

7장 재량적 주식 투자

거의 대부분의 주식 투자자가 하는 개별 주식에 대한 투자입니다. 사실 대부분의 개인 투자자는 long-only만 해도 됩니다. 자산가격은 우상향하기도 할 뿐더러, 보유한 현금으로 투자하는 경우가 대부분이기 때문에 롱-온리 전략으로 좋은 주식을 좋은 가격에 매수만 한다면 수익을 볼 수 있겠죠. 책에선 연기금 펀드, 국부 펀드가 롱-온리 펀드인데 이는 숏(공매도)를 운영하기 어렵기 때문이라고 되어있네요. 반면 보다 작은 규모의 헤지펀드들은 롱-숏 페어 전략을 사용하기 쉽습니다. 특히 숏(공매도)은 증거금으로 운영할 수 있는데, 이는 곳 기본적으로 레버리지를 쓸 수 있다는 말입니다.


롱-숏 전략을 활용하는 이유는 다양한데 그 중 하나는 시장 베타에 대한 위협을 방지하기 위해서 입니다. 산업군 전체에 롱포지션을 잡고, 떨어지는 회사에 숏을 구축하면 시장 베타에 의한 위협을 헷지할 수 있습니다.

가치 투자가 많습니다. 좋은 회사를 좋은 가격에 왔을 때 매수합니다. 이때 유의할 점은 밸류 트랩(가치 함정)에 빠지는 것입니다. 좋은 회사를 저렴한 가격에 사는 것이 아니라 근본적으로 결함이 있는 기업을 싸게 소유하게 되는 위험을 말합니다. 가치투자자는 평균회귀 성향이 있습니다. 본인이 평가한 내재가치보다 싼 가격에 들어가면 매수를 진행합니다. 이때 주식의 변동성을 감안하여 안전 마진을 확보해야 합니다.

우량주 투자는 첫째 미래 잉여 현금흐름이 좋아야 합니다. 이른바 이익의 성장(그로쓰)이 나타나는 기업을 말하죠. 이때 유의할 사항이 성장 함정입니다. 성장에 대한 환상만 있고 현재 수익성이 거의 없는 주식은 과대평가될 수 있으며, 특히 투자자들이 미래를 너무 멀리 내다본다면 더욱 그렇습니다.

그래서 둘째, 이익의 우량성이 중요합니다. 즉, 회계가 투명해야 합니다. 세번째 유의할 사항은 안전입니다. 시장 베타, 시장이 하락할 때 주가도 함께 하락하는 체계적 위험을 조심해야 합니다. 넷째는 경영진입니다. 부실한 이사회(*한국은 근본적인 거버넌스 문제가 많으므로 여기가 취약부분이겠죠)가 있다면 매수하지 말아야 합니다. 물론 이러한 거버넌스 문제로 할인이 되어 있다면, 경영진에 직접 영향을 미치는 행동주의 투자로 밸류를 높일 수도 있습니다.

가치주 투자와 우량주(성장주) 투자는 모두 좋은 성과를 보입니다. 그래서 이걸 결합하면 더 나은 결과를 얻을 수 있습니다.

보유 기간과 촉매. 투자자는 종종 너무 빨리 상승한 주식을 팔고 떨어지는 주식에 매달리는데, 이를 처분 효과라고 합니다. 피터 린치는 이러한 행위를 꽃을 꺽고 잡초에 물을 주는 행위라고 비판하였습니다. 촉매는 예컨데 공매도 투자자가 리포트를 써서 많은 사람이 이를 알게해서 즉각 주가에 반영시키기 위해 하는 행위를 말합니다.

매버릭 캐피털의 리 에인슬리와의 인터뷰(*약간 편집)

"우리가 투자한 모든 산업의 2년이나 3년 뒤를 내다보고, 승자와 패자를 알아내기 위해 노력하고 있다. 우리와 시장의 관점 차이를 인식하려고 한다."

"첫째, 경영진의 자질을 본다(*CEO). 둘째, 사업의 질을 본다(*BM). 셋째, 특정 상황에서 가장 적절한 가치 평가를 한다."

"단기적인 기대에 대응하는 것도 확실히 중요하다. 그러나 일반적으로 향후 몇 년 동안을 내다보는 데 훨씬 더 집중하고 단기적인 결과에는 신경을 덜 쓴다."

"공매도 투자 관점은 매수 관점과 정반대이다. 무능한 경영진, 지속 가능하지 않은 펀더멘털(*BM), 말이 안 되는 밸류에이션."

"각 포지션에서 달성할 수 있다고 생각하는 수익이 얼마인지, 수익을 달성하기 위해 얼마나 많은 위험을 감수해야 하는지, 위험-수익 프로파일이 다른 투자 기회들과 어떻게 비교되는지를 고려한다.(*수익의 규모가 얼마인지, 샤프지수가 어떻게 되는지, 다른 투자에 대한 기회비용을 고려한다는 말)"

"계량적 연구(*퀀트)는 개별 포지션의 크기 조정, 팩터 노출 및 포트폴리오의 위험과 관련된 의사 결정에 중요한 역할을 한다."

"많은 헤지펀드들은 한 두 분기만을 내다보고 있다. 우리는 장기간에 집중하기 때문에, 상대적으로 경쟁이 덜 한 환경에서 운영을 하고 있다. 장기적으로 보면 시장이 결국 진정하 가치를 인식하기 때문에 펀더멘털이 더 큰 역할을 하며, 단기적인 혼란은 별로 중요하지 않다."

"대표 펀드의 목표 순노출도는 45% 정도이다. 거시 경제의 요소를 이해하고 시장의 위험을 고려하기 위해 많은 시간을 투자하지만, 그런 것들은 노출도에 일부만 영향을 미친다. 핵심은 시장이나 산업과 같은 거시적인 요소가 큰 영향을 미치지 않도록, 투자하는 모든 지역과 산업 내에서 매수와 공매도의 균형을 유지하도록 설계하는 것이다."

8장 공매도 전문 투자

공매도 전문 투자는 근본적으로 결함이 있는 회사를 찾습니다. 숏은 어렵습니다. 대여를 한 후 매도를 하는 것인데, 매도를 한다고 해도 이 돈을 남겨두어야 하며, 오히려 추가로 증거금을 납부해야 합니다. (*미국은)대여한 주식을 다시 대여해 줄 수 있으므로 이론적으로 대여 가능하는 주식의 수는 무한합니다.

공매도는 상환 위험이 있습니다. 공매자는 며칠, 몇 주 또는 몇 달 동안 공매도 포지션을 유지하고 싶어 합니다. 하지만 주역 대여를 연장하지 못하고 다른 대여자를 찾을 수 없다면 공매자는 위험을 떠안게 됩니다. (*숏커버를 위해 호가를 때려가며 사야 하는데, 이는 보통 급격한 가격 상승을 불러오면서 손실을 기록하게 됨) 이게 심각해져서 주가가 높이 솟아 오르는 현상을 숏스퀴즈 short squeeze라고 합니다.

숏커버 도는 숏스퀴즈시 더 위험한 이유는 주가가 상승하는 경우 손실을 기록하는 공매도 포지션이 점점 더 커진다는 것에 있습니다. 매수 포지션의 경우 주가가 하락하면 자연스럽게 포트 내 포지션이 작아집니다. 그런데 공매도의 경우 주가가 상승하면 자연스럽게 포트 내 포지션이 커지게 되는데 이때 상승하면 할수록 손실 포지션이 커지게 됩니다.

또한 주가는 항상 본인들이 계산한 펀더멘털 대로 움직이지 않습니다. 공매도가 어려운 이유는 공매도를 당한 회사의 경영진이 소송을 진행하는 경우가 많다는 것입니다. 또한 많은 사람들이 공매도와 싸우고 싶어하며, 종종 도덕적인 비난에 휩싸입니다.

 

키니코스 어소시에이츠, 제임스 차노스

"먼저 주식을 대여할 수 있는지 없는지 부터 살펴본다. 빌릴 수 있다면 긍정적 측면에서부터 시작합니다. 강세론자들과 이야기를 나누며, 우리의 가설이 틀렸는지 검증합니다."
"시장에서 포지션을 잡는 다는 것은 형사 재판을 하는 것이 아닙니다. '의심할 여지가 전혀 없다'는 증거에 근거한 것이 아니라는 겁니다. 오히려 시장은 '증거의 우위'를 기반으로 한 민사 재판에 가깝습니다."
"AOL은 닷컴 버블 때 공매도를 진행했으나 손실이 컸습니다. 주가가 상승하여 계속해서 포지션이 늘어날 때마다 이를 줄였습니다.(*나중에 AOL은 닷컴버블이 터지며 엄청난 하락을 겪었지만 차노스는 타이밍에 실패한 듯)"
"좋은 공매도 플레이어는 태어나는 것이지 만들어지는 것이 아닙니다."(*크흐...명언)
"가지고 있지 않은 걸 파는 것이 공매도 입니다. 이건 우리들 생각보다 훨씬 흔하게 많이 볼 수 있습니다. '보험'은 공매도입니다. '농업'의 많은 부분도 공매도입니다. 나중에 수익을 볼 것이라는 생각으로 아직 가지고 있지 않은 미래의 물건을 팔고 있으니까요. '항공사 예매권' 역시 공매도 입니다."
"지난 25년간의 주요 금융 사기 중 거의 모든 것이 내부 고발자, 언론인, 공매도자에 의해 적발되었습니다."

9장 계량적 주식 투자(*퀀트)

계량적 주식 투자(*이하 퀀트)는 다음과 같은 이점이 있습니다. 첫째, 광범위한 주식에 적용할 수 있어 분산 투자가 용이합니다. 둘째, 인간이 내리는 판단에 영향을 미치는 인지적 편향을 극복할 수 있습니다. 셋째, 과거 데이터를 사용하여 검증할 수 있습니다.

펀더멘털 퀀트

펀더멘털 퀀트. *재량적 투자와 비슷합니다. 퀀트를 사용하여 기업들의 펀더멘털을 스크리닝 한 후 투자를 결정합니다. 포트폴리오를 재조정하고, 분산 투자로 인해 높은 수용력(전략에 많은 돈을 투자할 수 있다는 뜻)을 갖습니다. 130/30 롱바이어스 전략이 있습니다. 130/30은 상승이 예상되는 종목을 130% 투자, 하락 예상 종목으로 30% 공매도하여 손 포지션을 100%로 유지하는 것입니다. 시장 위험인 베타에 대해 중립 포지션을 가질 수 있습니다.

계량형 가치 투자. Price = 현금흐름(수익)/기대수익률. 기대수익률 = 현금흐름(수익)/Price 입니다. 가격은 기대 수익률을 반영합니다. 이를 계산하여 가장 싼 주식 30%를 롱, 가장 비싼 주식 30%를 숏합니다. 이때 전체 시장의 베타를 없애는 것이 목적입니다. 이러한 HML 투자는 모멘턴 투자와 역의 상관관계가 있습니다.

모멘텀 투자는 근래에 상승한(*하는) 주식을 롱하고, 하락한(*하는) 주식을 숏하는 것입니다. 좋은 소식은 가격 상승으로 이어집니다. 하지만 처음엔 과소 반응합니다. 계속 주가 상승이 이어지면 미래에도 가격이 상승할 것이라는 모멘텀을 만들고 과잉 반응이 나타나게 됩니다. 이것이 더 큰 동력을 만듭니다. 앞서 살펴본 가치와 모멘텀 사이에는 음의 상관관계가 있습니다. 따라서 이를 결합하면 더욱 강력한 위험 대비 수익률을 거둘 수 있습니다. 이렇게 가치와 모멘텀 특성이 좋은 종목은 상승세에 있는 시총 low의 저가 종목입니다.

우량성 투자의 롱-숏 전략은 정상보다 높은 가격을 받을 만한 '좋은' 주식을 롱하고, 가격이 싸질 만한 '나쁜'주식을 숏합니다. 단순 가치 팩터의 롱-숏 전략은 고가인 주식을 숏하고, 저렴한 주식을 롱합니다. 따라서 우량성 투자의 롱-숏 전략과 단순 가치 팩터의 롱-숏 전략은 음의 상관관계가 있습니다. 이를 결합하면 우량성(*성장성)에 비해 싼 상승 추세의 주식을 롱하고, 비싸면서 하락하는 주식을 숏하는 더 강력한 전략이 되기도 합니다.

역베타투자. 안전한 주식은 롱하고, 위험한 주식을 숏한다. 전통적 자산가격결정모형(CAPM)에 따르면 주식의 기대 초과 수익률은 베타에 비례해야 한다. 그런데 현실에선 저베타 주식의 평균 수익률이 고베타 주식의 평균 수익률과 비슷해서 전통적 모형과 맞지 않는다. 시장에 따라가는 베타가 0.7인 A 주식과, 베타가 1.4인 B 주식이 있다고 하자. 전통모형에 따르면 A 주식의 수익률보다 B 주식의 수익률이 2배가 되어야 한다(*B의 베타가 A의 베타보다 2배이므로 수익률도 2배이어야 한다는 말). 그런데 실제로는 A와 B의 수익률의 차이가 작다. 이를 달리 해석하면, A는 내재가치 알파가 음수, B는 내재가치 알파가 양수란 말이다. 따라서 B를 롱하고 A를 숏한다. 이때 B는 레버리지, A는 디레버리지를 사용해서 A와 B의 베타가 1이 되도록 조정한다. 이렇게 하면 시장에 대해 중립 포지션을 가질 수 있다. 이렇게 하더라도 B의 샤프 지수가 높기 때문에 수익이 난다.

이러한 형태를 응용하면 롱-온리 투자자는 안전한 주식을 롱하고, 위험한 주식은 그냥 매수하지 않는다. *즉, 굳이 숏하지 않는다. 이렇게 하더라도 시장보다 약간 낮은 평균수익률을 달성하면서 리스크는 확 줄어들어 샤프지수가 높아진다.

통계적 차익 거래

통계적 차익 거래. 밀접한 관계의 주식들 사이의 상대적인 가격 괴리를 이용합니다. 통계적 회귀 현상이 나타날 것에 베팅합니다. *보통 롱-숏 트레이딩에서 나타납니다. 이중 상장 주식(*ADR을 의미). 편차를 이용하여 롱-숏 전략을 쓸 수 있습니다. 주식의 여러 클래스를 이용하기도 합니다(*예컨데 우선주와 일반주).

페어 트레이딩과 반전 전략. 통계적 차익거래 중 하나입니다. 가격이 같이 움직이는 높은 상관성을 가진 주식 한 쌍을 찾습니다. A-B 주식사이에 스프레드 차이를 보고, 이것이 벌어질 때를 기다립니다. A-B주식 가격의 스프레드가 벌어지면 오버슈팅한 A는 숏, 그렇지 않은 B는 롱합니다. 둘 사이의 거리가 좁혀지면 이익.

지수 차익 거래. 우리나라는 보통 지수 선물과 현물 사이에 차이가 벌어지면 기계들이 기계적으로 무위험 수익을 먹죠. 끝.

고빈도 매매

고빈도 매매. 이른바 HFT입니다. *리벨리온의 칩을 보면 HFT를 위해 얼마나 많은 자본과 노력을 투자하여 마진을 먹는지 알 수 있습니다. *이것이 가속화되면 시장은 급격한 효율화가 이루어져서 추가수익을 얻기 점점 어려워 질 것입니다. *HFT를 보면 오더 북의 슬리피지를 먹기 위한 군비경쟁이 엄청나다는 것을 알 수 있습니다. *이러한 기계 군단 앞에 인간이 계량적으로 판단해서 투자하는 건 점점 승률이 떨어질 것이라고 생각합니다. *그래서 오히려 불확실성이 존재하는 미래주도주, 성장주, 산업의 변화가 일어나는 곳에 대한 투자가 성공률이 높은 거 아닐까요?

시장 조성자 Market Maker 위치를 가져가려고 합니다. HFT는 2010년의 플래시 크래시 flash crash를 일으켰습니다.

*2007 퀀트사건. 2007년 6월과 7월 서브프라임 신용 위기의 파급 효과로 인해 주식 포지션과 같은 유동성 상품을 매도하여 위험을 줄이고 현금을 마련하기 시작했습니다. 은행들은 퀀트 프랍 트레이딩을 폐쇄하였고, 헤지펀드에서는 환매가 발생했습니다. 이러한 퀀트의 청산으로부터 기대수익률이 높은(*즉 기존에 롱포지션이 구축된) 주식이 매도 되었고, 기대수익률이 낮은(*즉 기존에 숏포지션이 구축된) 주식이 매수되고 있었습니다. 다양한 퀀트는 다양한 모형을 갖고 있었지만, 높은 수익률이 기대되는 주식은 중복되는 것이 많았습니다. 통계적 차익거래 물량도 일정 가격 이상 이탈이 발생하면서 포지션 청산이 일어났습니다. 그로 인해 급격한 하락이 발생했습니다. 이 사건의 경우 4일간의 변동성은 30표준편차의 사건에 해당합니다. 즉, 사실상 일어날 수 없는 일이 일어난 것입니다. 이렇게 나오는 이유는 이 사건이 펀더멘탈 사건이 아니라 유동성 사건이기 때문입니다. 유동성 소용돌이로 인하여 내생적으로 증폭이 벌어진 것입니다.

유동성 소용돌이 대응법. 일단 손실이 발생하면 펀더멘털 손실에 기인한 것인지 유동성 소용돌이에 의한 것인지 판단해야 합니다. 유동성 소용돌이는 결국 빠른 회복으로 끝나겠지만, 펀더멘털의 손실은 하락이 계속되고 회복될 이유가 없습니다. 이때 대응 전략에 따른 결과는 다음과 같습니다. a 포지션 일부를 청산하여 현금을 확보한다. 가격이 불리하게 움직이고 거래 비용이 발생하며 유동성 소용돌이가 끝난 후 가격 상승을 포기해야 합니다. b 포트폴리오를 청산에 영향 받지 않는 것으로 변경한다. 거래 비용이 발생하고 가격 반전은 포기하지만 현금을 보유하지는 않습니다. c 가만히 있는다. d 상황의 반전이 가까워졌다는 데 베팅하여 포지션을 늘린다. e 평상시 믿는 모든 팩터에 반대되는 베팅을 한다.

롱-온리 전략이라면 강제 청산 위험에 직면하지 않습니다(*레버리지를 많이 안썼다는 말). 그런 포트폴리오는 그냥 존버하는 것이 낫습니다. 반면 레버리지를 쓴 포트폴리오는 마진콜을 피하기 위해서 현금을 확보해야 합니다.

*2010년의 플래시 크래시.(*제가 요약한 것이라 해석의 오류가 있을 수 있음)
2010년 5월 6일. 유럽 부채 위기로 변동성이 증가하면서 시장은 하락하고 있었습니다. 14시 32분 Wadderl&Reed의 S&P 500 선물 41억 달러를 매도했습니다. 거래의 상대방은 HFT 들이었습니다. 기계들은 호가창의 스프레드를 먹기 위해서 매도 물량을 받았습니다. 대규모 거래량으로 인하여 데이터 품질 저하와 일부 트레이더들이 거래를 중단하였습니다. 호가창이 얇아지면서 변동성이 커졌습니다(*대충 가격 하락이 더 빨라졌다는 말). 일부 HFT는 이를 헷지하기 위해 포지션이 순 매도자로 변했습니다. HFT 끼리 엄청난 매수 재매도가 벌어졌습니다. 거래량 효과가 만들어졌습니다. 14시 45분 13초에서 27초 사이에 전체 거래량의 약 49%를 차지하는 27,000 계약(!)을 거래했습니다. 14시 45분 28초 5초간 거래 정지가 발동했습니다. 이 5초 기간 동안 기계들의 매도 압력은 완화되었고, 매수가 나타나기 시작했습니다. 14시 45분 33초에 거래가 재개되자 가격은 안정되었고, 반등이 시작되었습니다.

*지수 선물이 급락하자 차익 거래자들이 등장했습니다. S&P500 선물과 현물 간의 차이가 벌어지자 재빨리 저평가된 선물을 사고, 고평가된 현물을 바스켓으로 매도합니다.

AQR 캐피털, 클리프 애스니스

"효율적 시장 가설에 위배되는 데이터를 발견했습니다. 모멘텀 효과는 가치 투자 만큼이나 강했습니다. 유진 파마 교수님은 '데이터가 그렇다면 한번 해봐!'라고 말했습니다. 교수님을 더욱 존경하게 되는 순간이었죠."
"진짜 거래를 할 때는 거래 비용과 포트폴리오 구축이 매우 중요합니다. 예를 들어, 큰 돈을 운용 한다면 거래 비용이 너무 큰 소형주에 원하는 만큼 투자할 수 없습니다. 회전율이 너무 높은 전략도 실행할 수 없습니다."
"현실과 학계의 가장 큰 차이는 '시간 팽창'입니다. 이론상 3년이면 샤프지수 0.7의 엄청난 전략을 발견할 수 있지만, 실제로 운용할 때 3년간 손실을 버티는 것은 장기가 닳고 찢길 만큼 고통스럽습니다. 3년 동안 전략이 작동하지 않으면, 10년은 늙습니다."
"싸면서도 촉매가 있어 상승할 것 같은 주식을 롱하며, 반대인 주식을 숏합니다. 재량적 투자를 하는데, 퀀트들도 똑같이 생각한다는 것을 알게 되었습니다(*퀀트나 재량적 투자나 같다는 말). 퀀트와 비퀀트의 가장 큰 차이는 퀀트는 분산 투자에 의지하는 반면 재량적 매니저는 집중투자에 의지한다는 점입니다."
"사람들은 심리적, 인지적 편향이 있습니다. 정해진 규칙에 덜 규율적으로 모형을 적용한다면, 편향에 노출되는 위험을 무릅쓰게 됩니다."
"저의 전략이 먹힌 이유는 첫째 우연입니다(*시작하는 시점이 나빴다면 이 전략을 검증도 못했을 거라는 뜻). 둘째, 위험 프리미엄을 확보하고 있기 때문입니다. 우리가 롱 하는 것들은 숏하는 것보다 더 위험하고, 따라서 위험 프리미엄이 더 높습니다. 셋째, 다른 투자자들의 비이성적인 행동이나 '행동적 편향'으로 인해 발생하는 시장 비효율성입니다."