실질금리와 기대인플레이션

헌정

이 글은 월가아재(♡)님의 방송에 기초하여 만들어졌다. 월가아재 사, 사, 사.... 감사합니다.

https://www.youtube.com/watch?v=ZcETiZKH6_Y 

 

기본 이론

 

우선 이 이론에서 다루는 명목금리(R)라 함은 채권시장에서 결정되는 채권 수익률을 뜻하는 것 같다. 실질금리(r)라 함은 실제 채권 시장 참여자들이 느끼는 금리라고 생각하면 이해하기 쉽더라. 채권 매수자의 경우 여러 경우의 수를 노리겠지만, 그 근본은 만기 시 얻을 수 있는 수익률이 되겠다.

 

그런데 이 수익률은 명목 금리(....수익률이 맞는 표현 같은데)(R)로 결정되는 것이 아니라 실질 금리(r)로 결정된다. 왜냐하면 만기 도래 시 인플레이션으로 인해 돈의 가치가 떨어지면 실질적으로 얻는 수익이 떨어지기 때문이다. 따라서 채권시장 참여자들은 향후 기대되는 기대인플레이션(Ie)을 고려하여야 한다. 이때,

실질 수익률(r) = 명목 수익률(R) - 기대 인플레이션(Ie)

가 된다.

 

무슨 일이 있었지?

지난 금요일 논팜 페이롤과 실업률이 발표되었다. 논팜 페이롤은 비농업 고용지수라고도 하는데, 줄여서 비농지수라고 부른다. 비농지수라고 하면 농축산업을 제외한 전월 고용인구수의 변화를 의미한다.

비농지수 (Nonfarm Payrolls)
발표 기관: 미국 노동통계국(BLS, Bereau of Labor Statistics)
발표 시기: 매월 첫 번째 금요일 한국시간 21:30

여기서 반드시 고려해야 할 포인트는 전 월 지표라는 것이다. 이번 10월 8일에 발표한 지수는 9월 고용 동향을 파악할 수 있다. 9월이라 하면 어떤 시기일까? 아직 델타 변이에 대한 공포가 지배하던 시기이다. (8월 하락장 참고) 따라서 고용시장의 불안정성도 상당하던 시기라고 이해해야 한다. 이러한 불안정성과 구인-구직 간의 미스매칭이 해결된다면, 다음 달에 맞이할 지표가 상당한 변화가 있을 것이라고 예상할 수 있다.

 

한편 실업률이라고 함은 경제활동인구 중 실업자 비율을 측정하는 것이다. 이때 실업자라 함은 고용시장에 참여 의사가 있는 인구를 의미한다. 기준은 두 가지이다.

OECD 기준은 최근 4주간 구직활동을 하였으나 취업을 하지 못한 사람

ILO 기준은 최근 1주간 구직활동을 하였으나 취업을 하지 못한 사람

따라서 영구히 또는 상당히 긴 시간을 고용시장에서 나가 있는 인구는 빠지게 된다. 분자가 줄어들게 되므로 실업률은 과소 추정되는 경우가 있다. 그래서 고용률을 좀 더 중요시 여기는 경우가 있다.

실업률 (Unemployment Rate)
발표 기관: 미국 노동통계국(BLS, Bereau of Labor Statistics)
발표 시기: 매월 첫 번째 금요일 한국시간 21:30

 

forexliga.com

서브프라임 모기지 쇼크를 능가하는 covid-19 실업률의 위엄.jpg

한편, 이 두 지표들에 대한 제대로 된 해석은 다음의 기사를 참고하면 된다.

https://www.hani.co.kr/arti/economy/finance/636265.html

겉과 속이 다른 미국 고용의 비밀

미국의 4월 고용현황이 이렇게 상충된 결과가 나온 이유는 먼저 고용보고서가 2개의 서베이로 이뤄졌기 때문이다. 두 조사의 일부 항목 수치가 상충돼 마치 서로 다른 두 나라의 고용 보고서로 착각될 정도다.미국 노동부(U.S. Department of Labor)는 매달 첫 번째 금요일에 전달의 고용 동향을 담은 고용보고서(The Employment Report)를 발표한다. 그런데 이 고용보고서는 상이한 두 출처에서 얻은 정보로 고용시장의 변화를 측정한다. 하나는 가구를 대상으로 한 조사이고 다른 하나는 기업을 대상으로 한 임금대장조사다.

 

가구 조사(household survey)는 6만 가구를 표본으로 선정해 취업과 상근직 여부, 실업자인 경우 실직 기간과 구직 노력 여부 등을 묻는다.

기업 조사(establishment survey)는 비농업부문 고용자의 3분의1에 달하는 16만개 기업(40만개 사업장)과 정부기관을 대상으로 한다. 각 사업장의 임금대장을 조사해 새로 만들어지거나 없어진 일자리 수를 계산한다. 전체 노동자의 80%를 차지하는 비농업분야 일자리 수 증감은 고용의 핵심 지표로 주목받는다.

 

이렇듯 두 조사의 대상이 달라 고용 상황에 대한 상반된 결과가 나올 수 있다. 두 조사의 가장 큰 차이점은 기업의 사업장 조사는 정규직 여부를 따지지 않는다는 사실이다. 갑이라는 사람이 생계를 위해 두 개의 비정규직 일을 시작했다면 기업 조사에서는 일자리가 2개 늘어난 것으로 간주한다. 반면 가계조사는 취업자를 기준으로 1명만 늘어난 것으로 집계한다. 따라서 기업 조사에서 새로운 일자리가 100개 만들어진 것으로 나타났더라도 100명이 고용된 것을 의미하지는 않는다. 한 사람이 여러 개의 비상근 계약직이나 파트타임으로 일할 수 있기 때문이다.

또 가구조사는 노동가능 연령에 해당하는 사람들에게 질문을 하는 반면 기업 조사에서는 연령과 무관하게 새로운 일자리에 관한 질문만을 한다. 기업 조사는 비농업분야만 대상으로 조사하지만 가계조사에는 농업과 자영업도 포함된다. 경제활동인구는 16세 이상의 생산가능인구 가운데 재화나 용역을 생산하기 위해 노동을 제공할 의사와 능력이 있는 사람을 말한다. 취업자와 일자리를 찾고 있는 실업자를 포함하며 학생, 주부, 군인, 환자 등은 비경제활동인구로 분류돼 제외된다.

 

4월 경제활동인구의 급감이 실업률을 하락으로 이끈 결정적 원인이 됐다. 실업률(Unemployment Rate)은 경제활동인구 가운데 실업자가 차지하는 비율을 말한다. 즉, 노동이 가능한 사람들 중에서 현재 직업을 구하지 못했거나 잃은 사람의 비율이다. 정부는 실업자들 중 노동을 제공할 의사가 있는, 즉 일자리를 열심히 찾고 있는 사람만을 경제활동인구에 포함시킨다. 지난 4주 동안 구직을 위한 노력을 했어야 실업자로 인정한다. 계속된 실패로 구직을 포기한 실업자들은 아예 경제활동인구에 들어가지 않기 때문에 실업률 계산에도 빠지게 된다. 가구조사에서 나타난 4월 실업자 73만3000명 감소는 구직 포기 등 경제활동인구의 급격한 노동시장 이탈에 크게 힘입은 것이다.

 

실업률 낮아졌는데 고용률은 제자리가구조사에서 생산가능인구 대비 취업자의 비율을 나타내는 고용률(employment-population ratio)이 58.9%로 전달과 변동이 없었다는 점도 실업률 하락이 일자리 증가가 아닌 경제활동인구 감소에 따른 것임을 뒷받침한다.구직 단념자와 마찬가지로 실업률 통계에 잡히지 않는 불완전고용(Underemployment) 형태로 일하는 사람을 감안하면 실제 실업률은 높아진다. 불완전고용은 정식 일자리를 구하지 못한 비상근 계약직, 풀타임 일자리를 원하는 파트타임(시간제) 노동자를 말한다. 즉, 강요된 비상근직으로 볼 수 있다. 정부가 발표하는 실업률과 체감 실업률에 차이가 나는 요인이다. 경제적 이유로 파트타임에 고용된 사람들의 숫자는 4월에 746만5000명으로 전달보다 5만4000명 늘었다.미국 고용의 아킬레스건은 장기 실업자가 너무 많다는 점이다. 6개월 이상 장기 실업상태에 놓여있는 노동자는 전달 373만9000명에서 345만2000명으로 줄었지만 전체 실업자 중 차지하는 비율은 35%로 여전히 높은 편이다. 경기가 회복되려면 실업률 뿐만 아니라 평균 실업기간도 감소해야 한다.

 

경제활동참가율 36년만에 최저4월 경제활동인구가 급감하면서 생산가능인구 가운데 경제활동인구의 비율을 나타내는 경제활동참가율(labor force participation rate)도 전달의 63.2%에서 62.8%로 0.4%p나 낮아졌다. 실업률 6.3%가 2008년 9월 이래 5년 7개월만에 가장 낮은 수치라는 게 좋은 소식이라면, 경제활동참가율 62.8%는 1978년 3월 이후 무려 36년만에 가장 낮은 수치란 건 나쁜 소식이다.올들어 첫 석달 동안에는 구직을 포기했던 노동자들이 고용시장으로 돌아오고 있었다. 하지만 4월 경제활동인구 급감은 이러한 흐름에 찬물을 끼얹었다.경제활동참가율의 하락은 구직 단념자 증가 외에도 인구 고령화, 젊은 층의 학업 연장 등이 원인으로 지목된다. 베이비 붐 세대의 은퇴가 본격화하고, 젊은 층에선 더 나은 취업 기회를 잡기 위해 학교로 돌아가거나 일자리를 못 구해 계속 학교에 머무는 사례가 늘고 있다.경제활동참가율 하락의 근본적인 원인이 노동수요의 약화에 있다고 보는 의견도 나온다. 이들은 조기은퇴의 증가가 고용시장 여건 악화를 반영하는 것으로 해석한다. 만약 앞으로 경제활동인구가 늘어난다면 실업률이 지금처럼 빠른 속도로 감소하기는 어려울 것이다.

 

이번 보고서의 취약점은 또 있다. 일자리 수 증가에도 불구하고 노동시간과 임금은 늘지 않았다는 점이다. 노동시간이 늘어야 신규 고용과 생산이 증가하며 경제가 활기를 띠게 된다. 4월 고용보고서에 나타난 주당 평균 노동시간은 34.5시간으로 전달과 변함이 없었다. 일반적으로 제조업 분야의 주당 평균노동시간이 40시간 이하로 내려가면 경기가 침체된 것으로 판단한다.노동시장을 떠나는 사람을 붙잡아 경제활동을 하도록 달래려면 임금 인상이 필요하다. 4월 시간당 평균 임금은 24.31달러로 역시 전달과 같았다. 임금 인상을 동반하지 않는 실업률 감소는 경제 성장에 별 보탬이 되지 않는다.

• 실업률은 고용률과 비교하여 분석해야 한다 : 실업률은 줄었으나 고용률에 변화가 없다면 경제활동인구에서 영구히 히(또는 롱텀으로)이탈하는 인구가 늘었다는 뜻
• 이때, 추가로 확인하는 보조 지표가 경제활동참가율(labor force participation rate)
• 가구 조사는 실업률 조사(인 것 같고), 비농지수는 기업들의 고용에 대한 지수(인 것 같다)

* 미국 고용지표 볼 수 있는 곳
미국 노동부 노동통계국
http://www.bls.gov (Databases & Tools→Top Picks→해당항목 체크→하단Retrieve data 클릭)
http://www.bls.gov/news.release/empsit.toc.htm

* 불완전고용지표 볼 수 있는 곳
미국 노동부 노동통계국 http://www.bls.gov/news.release/empsit.t08.htm

 

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이번달 발표한(21.10.8.) 실업률은 컨센 상회, 비농지수는 컨센 하회로 나타났다. 비농지수에 대한 유의점은 살펴보았으니, 실업률에 대한 유의점을 살펴본다. 실업률이 뭔가 이상하다 싶을 땐, 고용률 & 경제활동참가율을 보조지표로 검토하라고 했다. 유의점에 대해선 글로벌모니터의 안근모 편집장님에게 많은 도움을 받았다.

 

https://www.youtube.com/watch?v=gfqdI5RU2-0 

글로벌모니터 휙 서비스

혼란스러운 상황에서 시간당 평균 임금을 확인한다. 확인 결과 노동에 대한 수요는 매우 강력한 것으로 나타났다.

 

 

임금을 상승시켜면서까지 노동수요가 강해졌다는 말은 경제 자체는 매우 활성화 되었다는 말이다. 특히 노동 공급이 줄었다는 것에 주목하는 의견이 있었다. 그 근거는 미국의 의료비를 감안하면 델타 변이 바이러스에 감염시 상당한 지출이 이루어지니 위험을 감수할 수 없다는 점, 베이비 부머 세대는 나이를 먹어 바이러스에 취약한데, 마침 은퇴시기가 맞물려 있다는 점, 의료-교육 등 대면서비스 직은 그 리스크가 커서 사람들이 취업을 꺼려한다는 점, 그로 인해 아이들 양육을 위해 집에 머무는 엄마들이 늘었다는 점, 국제 이동이 셧다운 되어 이민자들의 수가 급감했다는 점 등이 들 수 있다.

 

이 모든 건 코로나 치료제 or 백신을 통해 바이러스에 대한 공포가 해결되면 자연스럽게 해결 될 수 있는 이슈라고 보았다. 단, 베이비부머의 은퇴는 다시 신규 노동시장에 진입하지 않을 것이므로 눈여겨 보아야 한다. 

실업률이 급락했다는 것에 대해 잘 해석해 보아야 한다. 만약 베이비부머의 영구 은퇴로 취업의사를 가진 인구수 자체가 줄어들었다면 실업률은 계속 낮아진 것으로 나타날 것이다.

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그러면 이제 시장의 변화를 살펴보자. 월가아재와 글로벌모니터의 도움을 받았다.

 

10년물 국채 수익률 변동

지표 발표 후 급등 했던 채권 가격은, 이후 1시간 동안 밀고 당기기 전쟁이 벌어졌다가 채권 숏으로 방향이 잡혔다. 커머디티는 상승으로 잡혔다. 그런데 골드의 움직임이 아주 배울 것이 많다. 월가아재의 영상을 참고한다. 골드 투자하는 이유는 무엇이 있을까? 여러가지 경우의 수가 있다. 그런데 지금 국면에선 실질수익률과 역의 상관관계가 강하다고 말할 수 있다. 

명목수익률(R) = 실질수익률(r) + 기대인플레이션(Ie)
기대인플레이션(Ie) = 명목수익률(R) - 실질수익률(r)

• 개장전

개장전엔 주식은 보합, 10년물 국채 금리 보합, 골드 급상승(실질금리의 역)

 

10년물 국채 수익률(명목 금리)는 보합이었는데, 골드 혼자 달린다는 것은 실직 금리(실질수익률)은 마이너스(-)로 판단 한다는 말이었음. => 따라서 기대 인플레이션은 상승하는 것으로 보인다. 이때,

 

1. 인플레이션 우려로 연준이 긴축적으로 나서는가?

=> 주식이 내렸어야 했는데 보합으로 멈추었다. (따라서 기각???)

2. 고용지표가 나빠서 연준이 더 완화적으로 나가는가? (결론적으로 기각-확실)

=> 개장 전엔 혼란스러움

개장직후 수치 발표; 비농지수 컨센 하회, 실업률 컨센 상회

=> 개장 직후 비농 발표가 나쁘게 나오자 테이퍼링 없다! 외치면서 국채 숏... 국채 금리 급등함, 반면 골드는 기대인플레이션이 내려가는 거 아닌가 판단 = 실질 수익률 상승 = 골드 하락의 논리 하락하기 시작

 

종합하면,

• 개장전 : 실질금리 급락 > 기대인플레이션 급등
• 개장후 : 실질금리 급등 > 명목금리 급등
• 즉, r = R - Ie 에서 명목금리인 R이 기대인플레인 Ie를 따라오면서 실질금리인 r이 상승하는 모습이 나왔고, 이에 따라 골드는 숏으로 내려감
• 그런데 디지털 금인 비트코인은 올라감 ㅋㅋㅋ

미의회의 부채한도 협상이 해결된다는 것은 재무부가 국채를 발행한다는 말. 즉 채권시장에 채권의 공급이 늘어난다. 그렇게 되면 가격이 하락한다. 그렇게되면 채권수익률(명목금리)는 상승한다. 여기에 배팅하고 싶으면 채권에서 대해서 숏포지션을 가져가면 된다.

 

여기서 원유 등 커머디티 시장의 가격이 올라가는 모습이 보인다는 것은 결국 기대인플레이션으 올라가고 있다는 말이 된다. 그렇다면 시장은 인플레이션이 오고 있다고 보고 있다.

 

이렇게 인플레이션이 다가 온다면 어떤 포지션을 어떻게 배팅하면 좋을까?

 

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결론적으로, 연준은 긴축적으로 갈 수 있다는 것에 시장의 베팅이 나타난다고 보아야 한다.

문제는 시장이 컨센이 완전이 이렇게 되었다고 보기엔 국채금리의 추가 상승이 없고, 주식시장의 추가 하락이 없었다는 것에 있다.

 

확실한 것은 기대 인플레이션은 상승한다는 것이다. 시장은 테이퍼링이 일정대로 시행되어 국채 수요가 줄어든다는 것에 베팅한다. 여기에 의회의 부채한도 협상 타결 가능성이 늘어나면서 국채 공급도 늘어나리라 예상한다. 따라서 국채 가격은 하락할 것이고, 10년물 수익률은 상승할 것이다.

 

10년물 수익률의 상승이 나타난다면 두 가지를 가정할 수 있다. 수익률 상승에 따라 성장주에 대한 숏, 즉 나스닥에 대한 숏이 나타난다고 보는 경우. 10년물 금리 상승은 경기 정상화에 대한 기대를 반영한다고 보는 것이 두 번째. 홍춘욱 박사의 영상에 의하면 장단기 금리차이가 역전하게 된다면 은행들의 수익률이 악화되고 채권 회수와 경기 침체가 나타난다고 보았다(기억 정확하진 않음, 틀린 경우 답글 부탁드립니다). 반대로 생각하면 장단기 금리차이가 적절하게 유지되는 경우 경기는 확장할 수 있다는 말이다.

 

채권 수익률에 대한 절대치도 고려해보아야 한다. 이 경우 2%이하의 금리는 채권투자보다 주식투자로 유인이 더 클 수 있다고 본다. 채권에 대해 숏포지션이 들어간다는 것은 채권시장의 돈이 다른 곳으로 가야 한다는 말 아닌가?(뇌피셜유의) 그렇다면 자금의 성격에 따라 안전 마진이 확보되는 배당주에 대한 베팅이 나타날 수 있고, 또는 성장주에 대한 베팅이 나타날 수 있겠다. 여기서 가장 중요한 건 결국 안전 마진이 확보될 수 있느냐 없느냐일 것이다.

 

인플레이션이 베팅한다고 하면 원자재시장으로 갈 수 있는데, 채권시장에 있던 자금들이 원자재에 시장에 베팅할 수 있는지 없는지 모르겠다. 근데 주식시장에 베팅할 수 있다는 건 안다. 따라서 주식시장에서 기대 되는 상승률과, 채권 수익률 중 안전하면서 상승여력이 높은 곳으로 자금이 몰릴 수 있다고 생각한다.

 

이렇게 된다면 단기적으로 주식시장이 조정을 받아 충분히 매력적인 가격이 된다면, 상승 여력이 적절한 것에 반해 리스크는 낮은 주식에 자금이 갈 수 있지 않을까?