공인회계사 강진홍 cyberbiz92@naver.com, TEL 02-563-8354, FAX 02-563-8455,
(現)이정회계법인, 「공정가치평가」, 「기업가치평가실무」 저자
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오늘은 규제가 첨단 재테크 기법을 따라 갈 수 없다는 사실을 확인해 주는 재밌는 얘기를 좀 해 볼까 합니다.
주인공은 "분리형 신주인수권부사채" 와 "콜옵션 전환사채"입니다.
신주인수권부사채(BW: Bond with Warrant)는 일반사채에 신주인수권 옵션이 부여된 채권입니다.
사채보유자는 원본채권을 만기까지 보유하면서도 발행기업 주가가 오르면 신주인수권(콜옵션)을 행사하여 이자수익 외에 자본이득까지 노려볼 수 있는 좋은 투자수단입니다.
신주인수권부사채 중 "분리형"은 원본사채에서 신주인수권을 분리해서 제3자에게 대가를 받고 되팔수 있는 채권을 말합니다.
왜 분리형 신주인수권부사채인가?
많은 분들이 알고 계시는 내용이지만, 한때 분리형 신주인수권부사채(BW)의 인기는 대단했습니다.
상장기업 대주주들이 저렴한 가격에 지분을 추가확보하거나 상속/증여수단으로서 분리형 BW가 스포트라이트를 받았기 때문이죠. 방법은 간단합니다.
예를 들어 "상장기업 A"가 발행한 분리형 BW를 "금융기관 B"가 인수합니다.
그리고 다시, "B사"는 "A사" 대주주 본인이나 자녀에게 (원본채권에서 분리한) 신주인수권(warrant)을 일정금액을 받고 되 팝니다.
이때, "B사"는 이자수익과 신주인수권 판매금액으로 목표수익률을 맞춥니다. 제가 알기론 대략 8% 내외의 수익률을 맞추는 것으로 알고 있습니다. "B사" 입장에서는 "A사"가 망하지만 않으면 땅짚고 헤엄치는 장사입니다. 또, "B사"는 신주인수권 전체를 판매하지 않고 일부는 계속 보유하면서 주가상승의 혜택도 덤으로 얻습니다.
그러면, 신주인수권을 매입한 "A사"의 (대주주 본인 또는) 자녀는 무엇을 얻을까요?
대개 신주인수권 행사가격은 채권발생시점의 "A사" 주가수준을 크게 벗어나지 않습니다. 얼핏보면 공정한 거래로 보입니다.
그러나 "A사" 대주주 자녀는 큰 위험 없이 이익을 얻을 수 있습니다. 어떻게 가능한지 보겠습니다.
우선, 주가가 크게 오르면 대주주 자녀는 권리를 행사해서 저렴한 가격에 지분을 인수할 수 있습니다.
만일, "A사" 주가가 크게 떨어진다면? 이때는, 대부분의 BW에 붙어있는 리픽싱(re-fixing)조항이 위험을 회피하게 하고 더 큰 이익을 선사합니다. 리픽싱은 주가가 크게 떨어지면 당초 행사가격보다 낮은 가격으로 행사가격을 조정하는 것이기 때문입니다.
이러한 이유로 분리형 BW는 안정적인 투자수익을 얻고자 하는 금융기관과 지분을 확대하려는 대주주간 이해관계가 맞아 떨어져 큰 인기를 얻게 된 것입니다.
이에 따라, 분리형 BW가 대주주 이익을 위해 소액투자자의 이익을 침해한다는 주장이 제기되었고 금융감독당국은 2013년 8월부터 분리형 BW의 발행을 전면 금지하게 되었습니다. (2016년부터 공모 방식의 분리형 BW의 발행은 허용하였습니다)
콜옵션 전환사채의 등장
분리형 BW 발행이 금지되자 BW발행이 크게 줄어들었습니다.
그리고, 똑똑한 사람들은 분리형 BW를 대체할 새로운 녀석을 탄생시켰습니다.
바로 "콜옵션 전환사채"입니다.
콜옵션 전환사채가 공식적인 용어는 아니지만, 시장에서 이 용어를 많이 사용하고 있어 저도 같은 표현을 사용합니다.
전환사채(CB: Convertible Bond)는 사채원본을 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 복합금융상품입니다. 전환사채 투자자는 전환권 행사만기까지 주가추이를 보면서 언제든지 주식으로 전환할 수 있는 아메리칸 콜옵션을 가집니다. 만일, 주가가 오르지 않으면 만기까지 보유하여 만기보장수익률을 얻을 수 있기 때문에 즉각적인 보통주 투자보다 안정적이면서 동시에 자본이득을 얻을 수 있습니다.
그렇다면, 콜옵션 CB의 어떤 기능이 분리형 BW를 대체할 수 있는지 살펴보겠습니다.
콜옵션 CB는 CB를 발행하면서 CB인수기관 외에 제3자에게 전환권 콜옵션을 재판매할 수 있는 기능을 추가한 CB를 말합니다.
즉, 상장기업인 "A사"가 콜옵션 CB를 발행하고, 이를 인수한 금융기관 "B사"는 제3자(대개 A사 대주주 또는 그 자녀)에게 A사 주가를 기초자산으로 하는 콜옵션을 매도하는 것입니다.
이렇게 되면 "B사"는 CB에 붙어 있는 콜옵션을 매입함과 동시에 제3자에게 콜옵션을 매도하기 때문에 분리형 BW와 동일한 경제적 효과를 얻을 수 있고, B사가 발행한 콜옵션을 매입한 A사 대주주 또는 그 자녀는 신주인수권을 매입한 것과 동일한 효과를 얻게 되는 것입니다. 또 분리형 BW와 마찬가지로 리픽싱 조항이 있기 때문에 주가하락 위험도 커버됩니다.
분리형 BW발행이 금지된 이후 많은 상장기업이 콜옵션 CB를 발행했다는 사실은 사업보고서를 살펴보면 바로 확인할 수 있습니다.
즉, 상속수단으로 활용된 분리형 BW를 규제했지만, 콜옵션 CB라는 또 다른 합법적인 복합금융상품을 통해 얼마든지 동일한 효과를 얻을 수 있는 상품개발이 가능하다는 것을 보여주는 예입니다. 이것이 바로 "옵션상품의 힘"입니다.
콜옵션 전환사채의 회계이슈
콜옵션 CB를 비판하고자 이글을 쓰는 것은 아닙니다. 콜옵션 CB가 발행기업과 인수기업 회계에 어떤 영향을 미치는지 살펴보고자 하는 것이 이번 블로그의 주제입니다.
콜옵션 CB를 발행한 기업과 이를 인수한 기업 모두가 K-IFRS를 적용받는 상장기업(또는 그 자회사)라고 가정하겠습니다.
먼저, 콜옵션 CB를 발행한 기업은... 콜옵션 CB 발행 목적상 지분상품의 수량이 확정되지 않은 리픽싱 조항이 붙어 있습니다.
이 경우, K-IFRS 1032호에 따라 CB에 부여된 전환권은 지분상품의 요건을 만족하지 못하게 되고, 콜옵션 CB에 부여된 매도전환권(call option short selling)을 매보고일마다 공정가치로 재평가해야 합니다.
이때, 콜옵션 매도기업의 파생상품이익은 옵션발행금액을 넘지 못하는 반면, 파생상품손실은 무한대이므로 발행기업의 손익에 직접적이고 중요한 영향을 미치게 됩니다. 특히 대주주의 바램대로 주가가 크게 오르면 발행기업이 인식해야 할 파생상품손실은 옵션의 레버리지 효과로 인해 더 크게 증가하게 됩니다.
두번째, 콜옵션 CB를 인수한 기업(대개 금융기관)은 콜옵션 매입과 콜옵션 매도가 동시에 발생합니다.
따라서 매보고일마다 매수전환권과 매도전환권 각각에 대해 자산과 부채를 공정가치로 평가하고 그 평가손익은 당기손익으로 반영해야 합니다.
2018년부터 적용되는 K-IFRS 1109호에 따라 전환사채 보유자는 당기손익-공정가치측정(FVPL) 금융자산으로 분류해야 함은 제 블로그에서 여러 차례 설명한 바 있습니다. (단, 콜옵션 CB를 인수한 기업의 경우, 콜옵션 매입량과 콜옵션 매도량이 일치하지 않는 경우가 많습니다. 대개 매입한 콜옵션의 80~90% 정도만 매도하고 나머지는 시세차익을 기대하기 때문입니다)
참고로, K-IFRS 1109호에 의하면, 2018년부터 "금융자산"은 파생상품요소를 분리하여 표시하지 않고 "금융부채"는 기존방식대로 분리하도록 하고 있으므로 2017년까지 인식된 파생상품자산(전환권)이 더 이상 표시되지 않게 되므로 투자자가 혼돈을 느낄 수도 있겠습니다. 관련 주석을 충실히 기재해야 할 것 같습니다.
콜옵션 CB에 대해 잘 정리된 기사가 있어 링크해 봅니다.
콜옵션 CB, 분리형 BW 발행금지 '무력화'
사모발행이 금지된 분리형 신주인수권부사채(BW)의 빈자리를 콜옵션 CB가 빠르게 대체하고 있다. 은밀하게 이뤄졌던 회사 대주주들의 지분취득 수단을 막기 위해 법까지 바꿨지만, 콜옵션 CB를 통해 이를 무력화시키고 있다는 지적이다. 쌍둥이로 불리는 분리형 BW와 콜옵션
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금융감독당국도 이 부분에 대해 고민하고 있는 듯 합니다.
그렇지만, 발행자체를 규제하지는 못하고, 재발행된 콜옵션을 누가 샀는지 공시를 강화하라는 정도입니다.
관련 기사도 링크해 봅니다.
'콜옵션CB' 공시 규제...칼 꺼낸 금감원
대주주가 편법적으로 회사 지분을 취득하는데 이용됐던 콜옵션(매도청구권) 전환사채(CB) 발행에 대해 금융당국이 규제에 나섰다. CB를 발행할 때 콜옵션 조건이 있으면 시장에 무조건 밝히도록 공시서식을 다듬었고, 콜옵션 취득자의 성명과 취득규모 등 세부 내용까지 상세히
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이런 첨단 금융기법을 개발해 내는 친구들도 대단하다는 생각이 드네요...
이정회계법인 공인회계사/세무사 강진홍
cyberbiz92@naver.com, 02-563-8354
공정가치평가, 기업가치평가실무 저자
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