효율적으로 비효율적인 시장 3부

주의 : 내가 정리한 내용은 틀릴 수 있으므로 책을 직접 보시는 걸 추천합니다.

제10장 자산 배분에 대한 서론

• 매크로 투자의 목표는 두 가지 요소로 나눌 수 있다. 1. 장기적인 전략적 자산 배분 Strategic Asset Allocation(*글로벌리하게 주식과 채권의 비중을 조절). 2. 전술적 자산 배분 Tactical Asset Allocation(*현재의 시장 관점을 바탕으로 장기적인 가중치를 재조정. 롱-숏 짜는 것)
• 전략적 자산 배분 : 리스크 프리미엄을 먹기 위한 배분. 위험 프리미엄, 기간 프리미엄, 신용 프리미엄, 유동성 프리미엄, 현금에 자산을 배분함.
• 수동적 자산 배분 : 시장을 포트폴리오로 만든다. *미국 주식과 한국 주식을 선택했다면, 미국장 상승으로 미국 주식 비중이 커지면 이것을 매도하고 한국 시장을 산다. 한국장이 오르면 반대로 한국장을 팔고 미국장을 산다.
• 고정 비율 자산 배분 : 보통의 자산배분. 60/40 전략은 주식 60 채권 40을 들고 비중을 조절하는 전략. 상당히 잦은 재조정이 필요하다(*즉, 거래비용을 고려해야함)
• 유동성 기반의 자산 배분 :  비상장주식 등 유동성이 떨어지는 자산은 유동성 프리미엄이 얼마인지 고려해야 함. *고정 수입이 있는 경우 유동성이 떨어져도 상관 없으므로 유동성 프리미엄을 먹을 수 있음.
• 위험 기반 자산 배분과 리스크 패러티 투자 : 샤프지수(*리스크 대비 프리미엄)이 높은 투자는 포트폴리오 노출을 크게 가져가고, 낮은 투자는 덜 가져가야 함. 샤프지수가 일정하다면(*즉 변동성이 적다면) 노출 금액을 높여서 비중을 조절한다. [노출되는 금액 x] = [목표로 하는 위험 / 자산의 변동성]. 리스크 패러티 배분은 위험이 가장 낮은 자산군에 레버리지를 사용한다. 보통 투자자들은 레버리지를 사용하지 않고도 높은 수익을 낼 수 있는 상품을 선호한다(*테마주처럼 변동성이 큰 주식, 최근은 코인 같은 것을 의미). 균형 상태에서 시작하더라도 이런 일이 벌어지면 안전 자산 등급의 샤프지수를 높여, (샤프지수가 높아진, 즉 투자 매력이 올라간)자산에 레버리지를 사용하는 투자자에게 기회를 제공한다. 이렇게 샤프지수를 높이는 걸 목표로 하는 투자를 tangency portfolio 이다.
• 마켓 타이밍과 전술적 자산 배분 : *마켓 타이밍은 무위험 수익률 대비 주식의 초과수익률이 더 높은가에 관한 문제다. (*이건 부동산에서도 마찬가지다. 여기서 무엇이 무위험 수익률인가가 중요한데, 국채는 기간프리미엄 / 회사채는 신용 프리미엄이 있다는 걸 잊지 말자... 즉, 일반적인 인식과 다르게 채권이 무위험자산이 아닌 것!!! 따라서 채권 수익률(채권금리)가 오른다고 무위험 수익률이 오른다고 보면 시장 해석에 실패함)
• 랜덤워크 가설에서는 배당수익률과 무관하게 주식의 가격은 움직인다고 가정하지만, 실제 데이터는 배당수익률과 상관관계가 있다. 배당수익률의 높으면 주식이 싼 것이다. 상승가능성이 높다. (*최근엔 주가가 지나치게 상승해서 배당수익률이 낮다. 또 피터 린치가 말한 것에 주목하면 투자자 investor는 배당수익률 자체만 봐서는 안되고, 이익의 성장률을 함께 고려해야 한다) *부동산도 마찬가지이다. 예컨데 전세 전환율과 월세 수익률과 같은 임대수익이 부동산 자산의 가격에 영향을 준다. 이런 관점에선 기준금리 인상에 따른 시장금리 인상이 부동산 시장에 영향을 안줄 수 없다.
• 백테스트의 문제점은 첫째, 변수 선택에서 편향될 가능성. 둘째, 테스팅 결과는 역사적 증거에 기반한다. *최고점을 찍고 내려가는 것은 나중에서야 알 수 있다. 즉, 백미러를 보고 운전하는 거라는 말. 셋째, *시장 타이밍에 따라 결과값이 다르다.
• 주식 수익률의 요인들 : 주식 수익률 = 배당 수익률 + 배당 성장(률) + 밸류에이션 변화(율) + 미세조정(*알 필요 없음)
  • 배당 수익률 : 우리가 흔히 알고 있는 배당 수익률
  • 배당 성장률 : *수익과 배당금은 인플레이션과 함께 성장한다. 따라서 2% 인플레이션은 수익과 배당을 2% 증가시키는 경향이 있다.
  • 밸류에이션 변화 : *기업 or 산업의 성장에 따라 밸류에이션을 다르게 준다.
• *이 책의 출판년도 2015년도인데, 이때도 분명히 주식 프리미엄이 지나치게 높다고 그랬다. 하지만 결과는 알다시피 더 2022년 현재 더 엄청나게 올라갔다.
• !! 주식 시장 : *물가 상승률에 따라 미래 이익과 주가 상승이 나타므로 = 인플레이션에 중립적
• !! 채권 시장 : *실질 가치는 명목 이자에 종속되어 있고, 일단 채권의 명목이자는 고정되어 있으므로, 물가상승률에 따라 채권의 가치는 감소함 *이거 피셔형님이 맨날 얘기하던 거... 기준금리 인상과 자산과의 관계에 대해 사람들이 반대로 생각한다는 바로 그 내용
• 채권 수익률 : 채권 투자자의 의사 결정
  • 만기 수익률 yield to maturity : 채권 수익률이 만기까지 기대되는 단기 금리보다 큰 경우, 채권의 기대 초과 수익률은 양의 값, 채권 투자자는 실질 기대 수익률을 추구하므로 인플레이션과 비교한다.
  • [단기 수익률] = [채권의 만기 수익률] - [듀레이션(*이자율 변화에 따른 채권 가격 변화율 ... 이자율에 따른 채권 가격 변화의 민감도(기울기)) x 이자율 변화로 인한 가격 상승값]
• 신용 수익률 : *보통 회사채. CDS = 회사채를 매수하고 같은 듀레이션을 가진 국채를 공매도한다. 이때 얻는 프리미엄과 거의 비슷하다.
• *채권시장의 플레이어는 플레이어와 만기 보유자가 있(는것 같)다. 이때 만기보유자(*롱텀플레이어?)는 채권 가격의 변동성에서 자유롭다.
• 통화 수익률 : *달러 자산을 기준으로 서술하였다. 미국 투자자가 한국에 투자할 때를 예를 들어 쓰겠다. 이 책의 가정은 원화 투자시 한국 금리로 파킹한다고 가정함. 이때 [원화 투자의 기대 수익률] = [원화 채권의 금리 + 환율 상승에 따른 환차익 + 미세조정항(굳이 계산할 필요 없음)]
• 통화의 장기 수익률은 구매력평가지수 Purchasing Power Parity 로 결정한다. 이때, [PPP 기준 외환 수익률] = [미국 한국의 이자율차이 + 인플레이션의 차이 + PPP대비 현재 할인 정도] 이다.
• 여기에 연간 복리 수익률과 통화의 상대가치를 계산하면 다음과 같다. 한국 금리가 미국 금리보다 3%p 더 높고, 한국의 물가 상승률이 미국보다 1%p 높고, PPP로 볼 때 원화가 달러화보다 5% 더 비싼 경우. 금리 스프레드는 향후 5년간 지속되고, 밸류에이션이 균형으로 수렴한다고 하면, 미국인이 원화 투자에 대한 기대 수익률은 [한국 금리 비싼 정도 3%p - 한국 물가상승률이 미국보다 높은 정도 1% - 원화가 달러화보다 구매력으로 더 비싼 정도 5%] / [5년] = 1%다.

브린스, 후드, 비보어
포트폴리오 설계는 1) 어떤 자산군을 선택하거나 제외할지를 결정하는 것, 2) 각 자산군에 가중치를 결정하는 것, 3) 마켓 타이밍, 4) 자산군 내의 종목 선택이다.

11장 글로벌 매크로 투자

(*다 정리하려니 너무 힘들어서 여기서부턴 * 표시 없어도 그냥 제가 해석한 것 위주로 정리합니다. 오류 있으면 댓글달아 주세요)

• 세계 전체 시장을 관찰하여 대해 방향성 베팅을 하거나 스프레드 베팅을 한다.
• 통화 캐리 거래. 대표적으로 엔 캐리 트레이드가 유명하다. 한국 금리가 높으면 달러원 환율은 하락하는 경향이 있다. 유위험이자율평가설 uncoverd interest rate parity 하에선 캐리 거래는 돈을 벌 수 없어야 한다. 하지만 우리는 시장이 효율적으로 비효율적이라는 걸 알잖아? 현실에서는 수익을 볼 수 있다. **선진국 시장에서 금리가 높은 통화의 환율은 평균적으로 유의미하게 상승하거나 하락하지 않는다! 캐리는 가격이 그대로 유지될 경우 얻을 수 있는 금액으로 정의한다. 기본적으로 캐리가 높은 상품을 매수하고 캐리가 낮은 상품을 매도한다.
• 캐리 거래는 계단으로 올라가고 엘리베이터로 내려온다. 캐리 거래를 위핸 움직이는 헤지펀드들은 레버리지를 쓴다. 근데 환율이 기대와 다를땐 청산 위협에 놓인다. 그래서 이를 예상한 헤지펀드들은 급격하게 베팅을 청산한다. 이 과정에서 되돌림은 빠르고 강렬하게 나온다. (**기본적으로 베팅을 하는 트레이드 세계는 가정-베팅-실제-청산 이 과정을 머릿속에 염두에 두어야 한다. 이걸 이해하면 시장의 반응을 해석하기 쉬워짐)
• 채권 캐리 거래, 수익률 곡선 캐리 거래 : 만기 수익률 - 자금 조달 금리. 스프레드. 수익률 곡선이 가파를 경우 높은 캐리력을 갖는다. 매크로로 보면 캐리가 높은 국가의 채권을 매수, 캐리가 낮은 국가의 채권을 공매도. 이렇게 스프레드를 먹는다. 채권, 채권 선물, 이자율 스왑 상품을 이용함. 같은 국가 채권이라도 만기에 따른 수익률 곡선을 보고 거래. 뒤에 4장 채권 스프레드 거래에서 자세히 나온다.
• 주식 캐리 거래는 배당 수익률이 높은 주식 선물 매수 & 배당 수익률이 낮은 주식 선물 매도로 한다. 신용 캐리도 무위험 채권 대비 위험 채권의 수익률 스프레드 거래다. 상당한 신용 위험에 노출된다. 각각의 캐리 거래는 샤프지수가 보통이거 낮지만, 이 캐리 거래들을 섞어서 포트폴리오를 구축하면 사프지수가 1.4라는 어마어마한 수치가 나온다.
• 글로벌 매크로 트레이더가 중앙 은행 정책에 집착하는 이유. 1. 중앙 은행의 정책이 자산 가격을 움직인다. 2. 중앙 은행은 단기 금융 시장, 채권 시장, 통화 시장에 개입하는데 이들은 수익률이 목적이 아니다. 따라서 이를 이용하면 상당한 수익을 얻을 수 있다.
• 만약, 중앙은행이 금리를 낮춘다는 데 베팅한다면, 채권이나 금리 선물을 롱 하면 된다. 반대라면 숏한다. 기준 금리 인상은 단기 금리를 급격히 높이므로 수익률 곡선의 평탄화가 나타난다. 이 수익률 곡선에 베팅할 수 있다. 만기가 다른 채권을 롱숏 하면 됨.
• **경제 성장과 인플레이션에 따른 헤지 펀드의 움직임 : 경제 성장과 인플레이션이 나타나면 경기 과열로 접어들게 되므로 중앙 은행은 기준 금리를 인상한다. 채권 가격은 하락하기 때문에 매크로 트레이더들은 채권을 숏한다. 과열 초기엔 국채 수익률 곡선이 스티프닝할 수 있지만, 기준 금리를 높이면 기준 금리의 영향이 큰 단기 수익률은 올라가고 장기 수익률은 낮아지면서 플래트닝이 나타난다. 경제 성장이 기업의 이익을 끌어 올린다. (*저자는 기업의 이익은 인플레이션 만큼 상승한다고 가정한다. 글쎄. 인플레이션 만큼 가격을 전가할 수 있는 회사의 가치가 올라가고 못버티는 회사들은 망하지 않을까. 물론 주식 시장 전체를 보면 변화는 없을 것 같기도 하다. 어쨌든) 과열 경제하에서 주식은 매우 좋다. 회사채는 전반적인 금리 상승으로 인해 가격이 하락한다.
• 골디락스 경제에선 주식과 채권 모두 좋다. 그러나 이러한 안정이 영원히 지속되진 않는다.
• 인플레이션에 맞서 더 높은 금리 인상이 나타나면 스테그플레이션이란 악몽이 나타난다. 주식은 경제 성장 전망이 나빠서 안좋고, 채권은 인플레이션으로 안좋다. 원자재와 TIPS 만이 겨우 방어할 수 있을 뿐이며, 안전 자산 선호가 나타나며 금이 오른다.(*안전 자산에 대한 기준이 요즘엔 달라진 것 같지만, 거기까진 모르겠다)
• 경기침체 시기엔 채권 이자율이 하락한다. 즉, 채권 가격이 상승한다. `08~`09 금융위기때 채권 이자율이 하락하기 시작했고, 진정이 되고 나서 트레이더는 이자율이 상승할 것이라고 생각했다. 그러나 그 후에도 채권 이자율은 계속 하락했다. 총수요 (AD곡선)가 늘어나면 생산량과 인플레이션을 모두 증가시킨다. 채권 수익률은 올라감. 주식 롱, 채권 숏.
• 채권의 실질 수익률은 명목 금리에서 인플레이션을 뺀 값이다.
• 가치투자는 장기간, 모멘텀 투자는 단기간에 초점을 맞추므로 이를 혼합하면, 시간 지평을 혼합한 포트폴리오를 구축할 수 있다. 원래 수입보다 수출을 많이 하는 나라는 자국 통화를 구매할 압력이 발생하여 달러원 환율이 하락한다. 그런데 한화투자 김일구 형님의 STEP 영상에 따르면 우리나라 수출 기업은 환헷지를 하므로, 이를 받아주는 금융기관은 선물 환 계약를 맺는다. 이로 인해 달러 표시 채권이 늘어나는데, 위기가 발생하면 이는 고스란히 손실로 돌아오므로, 달러 현물을 확보하여 다시 헷지하여야 한다. 이때 달러수요가 폭발할 수 있음. 즉 기회가 위기를 잉태한다는 뜻. 한편 삼성과 같은 글로벌 기업은 해외 투자를 많이 하는데, 과연 벌어들인 달러를 굳이 환 위험과 거래 비용을 감안하면서까지 원화로 환전하러 할까? 의문임.
• 조지 소로스 선생님의 재귀성 투자 이론 : 첫째, 시장 가격은 항상 펀더멘털을 왜곡한다. 둘재, 금융시장은 시장의 현실을 반영하는 것 뿐만 아니라 펀더멘털에 영향을 미치기도 한다. 즉, 상호작용한다. 이때, 파지티브 피드백(+)은 피드백이 피드백을 불러와 변동성을 더 키워가며, 네거티브 피드백(-)은 반대로 변동성을 완화하고 평균으로 회귀하게 만든다.
• 버블. 우선 [펀더멘탈] + [유동성] > 추세를 만든다. 그리고 추세가 영원히 지속될 것이라는 [착각]이 웨이브를 만든다. *부동산 시장을 보면 계속적인 아파트 가격 상승은 공급 부족이라는 펀더멘탈이 배경으로 하고 있지만, 여기에 유동성이 끼얹어지고, 영원히 오를 것 같은 센티멘탈이 만들어 지면서 어마무시한 상승을 보여주게 된다.
• 그런데 이때, 추세가 반전되면 반대방향의 피드백이 발생한다. 이러한 버블은 당국과 시장의 상호작용으로 인해 더 거대해지기도 한다. 대표적으로 문재인 집권기 잘못된 규제 정책이 불러온 어마어마한 패닉 상승이 있다.
• 위기가 발생하면 유동성 선호 현상이 있다. 위기가 고비를 넘기고 불확실성이 줄어들면 유동선 선호 현상이 반전되면서 먼저 주식시장이 반등하게 된다.

 

소로스 펀드, 조지 소로스
현재를 평가하기 보다 미래를 예측하는 것이 중요하다. 나도 매크로에 집중한 적도 있었고, 개별 기업에 집중한 적도 있었다. 그런데 시장은 끊임없이 진화한다. 변화하는 시장 규칙의 변화에 빠르게 적응해야 한다.
문제는 마켓 타이밍이다. 버블은 균형과 멀어진 상태다. 인식과 실제 상황 사이의 상호작용은 재귀적으로 일어난다.
나는 자본이 아닌 수익에 대해서만 위험을 감수한다.
나는 비대칭이 있을 때만 매우 큰 포지션을 취한다(*쏠림이 명백한 것을 보고 의미있는 방향성 베팅을 한다는 말)
리스크와 프리미엄이 불균형 상태에 있는 경우가 많다.(*!!!!엄청 중요!!!!! 결국 이걸 발견하고 베팅하는 것이 내가 하는 트레이드 목표가 되어야 한다). 예컨데 (*영란은행을 함락한 자 칭호를 얻을때) 환율 고정 제도가 깨진다면 수익은 상방으로 열려있지만, 환율 고정 제도가 유지된다면 손실은 최대 2%로 제한된다. 그래서 아주 강한 베팅을 할 수 있었다.
주식의 성과가 당신의 예측과 일치하지 않을 때, 보통 틀리는 건 당신의 가설이다. 그래서 매수할 때 가설이 무엇이었는지를 끊임없이 재검토 해야 한다.

12장 매니지드 퓨처스 전략 (추세 추종 투자)

• 시계열 모멘텀은 상승하면 매수, 하락하면 매도하는 전략이다. You Buy, I Buy. You Sell, I Sell. 전략.
• 초기 뉴스에선 과소 반응 > 점차 반응이 커짐 > 추세가 발생한 후 오버 슈팅. 무한정 지속 될 순 없다. 모든 추세는 결국 끝나기 마련이다.
• 처분 효과 : 흔히 말하는 매물대. 수익을 거둔 주식은 너무 일찍 팔고, 손해를 본 주식은 너무 오래 보유하는 경향이 있다. "본전 오면 팔아야지 ㅜㅜ" 심리.
• 추세의 종료 : 가격과 펀더멘털의 가치와 너무 멀어지고 사람들이 이를 깨닫는 순간.
• 시계열 모멘텀 전략은 리스크 대비 프리미엄이 높다. 이를 혼합하면 샤프 지수는 더 높아지는데 이때 개별 자산은 거의 완벽하게 분산되어야 한다. 또 분산 투자할 때 자산마다 변동성이 다르므로, 비중을 달리한다. 이렇게 하면 내 계좌의 자산별 변동성은 일정하게 제어할 수 있다.
• 문제는 수수료와 거래 비용이다. 포트폴리오 재조정 빈도에 따라 거래 비용이 증가하여 수익률을 깍아 먹는다. 또한 위험관리가 가장 중요하다. 위험이 급증할 때 포지션을 축소하여 각 자산의 위험을 관리해야 한다.

윈튼 캐피털 매니지먼트, 데이비드 하딩
컴퓨터 프로그램으로 코딩되어 자동으로 매매한다. 가장 큰 단점은 모든 요소를 고려할 수 없다는 점이다. 또 서로 다른 시장마다 서로 다른 모델을 적용한다면 데이터의 과최적화 문제가 발생할 수 있다(*즉 미래에 대한 예측력 있는 모델인게 아니라, 과거의 케이스에 우연히 들어맞았을 뿐인 모델이 탄생하는 경우. 이 경우 미래 예측력이 떨어지므로 실제 투자했을시 수익을 보장할 수 없음)
아이디어는 천천히 퍼지고, 사람들은 흥분하기 시작하며, 과도하게 낙관적이 되었다가 결국엔 실망하기 마련이다.
대부분의 뜻밖의 사건들은 점차적으로 나타난다. *결국 시장은 마찰이 존재하고 이것을 이용하는 것이 추세 추종 전략이다. 이는 곳 나보다 느린 누군가가 내 가격을 떠안아 주어야 전략이 통한다는 것을 뜻한다.
선물 거래에서 가장 좋은 분산 효과는 미래에 대한 관점이 없는 사람에게 투자한다는 것이다.(*방향성 거래가 아니라 변동성 거래를 한다거나, 또는 수익이 고정된 스프레드 거래를 할 수 있다는 뜻인듯)
원자재 시장에서 추세 추종은 다음과 같이 나타나는데, 10년 동안 인구가 증가하고, 원자재가 부족하고, 가격이 상승하는 것을 보고 분주히 포트폴리오를 짠다. 하지만 10년 전엔 그렇게 하지 않았다. 바궈 말하면, 벌써 10년 동안 가격이 오르고 난 후에야 그러한 일을 한다. 투자 세계에서 벌어지는 많은 일들이 과거의 전장에서 싸우는 것에 불과하다.